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わが国における社債市場の歴史は、国内市場の発達している米国や国際的なユーロ債市外債市場を含む｡2003年１月より海外市場における一般事業慣発行額が開示なされな<なったため､それ以降の数字はN○T債､電力個等を含む普通社侭の数字となっている。
米国では、社債の発行残高は国債と肩を並べるほどで、上場企業の資金調達手段としては、銀行借り入れよりも重要な地位を占めている。
流通市場が発達し、債券格付けの手がかりとなるデフォルト事例などのデータにも数十年の蓄積がある。
もちろん、市場の歴史が浅いから問題点にも目をつぶるべきなどと主張する気は毛頭ない。
むしろ、個人向け社債のデフォルトという事態を「証券投資は自己責任だから仕方がない」と片づけるのではなく、市場の質的向上につながる教訓を引き出すよう改めて検証していく必要があるだろう。
一つの事例だけから、「これだからわが国では社債市場は定着しない」などと短絡的な結論を導き出すことなく、わが国の社債市場が発展途上にあるという現実を直視し、地道な努力を積み重ねていくことが求められているのである。
わが国では社債市場がまだ発展途上にあると述べたが、民間企業が短期の資金を市場から直接調達する手段として米国で広く普及しているコマーシャル・ペーパー（ＣＰ）についても、全く同じことが言える。
米国の主要企業の間では、以前からＣＰが重要な資金調達手段として定着している。
米国のＣＰ市場は、一九九八年二月には、発行残高一兆ドルの大台を突破した。
これに対して、わが国のＣＰ市場は、一九八七年の創設と歴史が浅く、市場規模も一九八八年三月末の二・六兆円から二○○三年三月末の九・五兆円へと三・六倍に拡大したが、米国との比較ではたった一七分の一にすぎない。
しかも、取引所中心の規制体系の下で、株式市場は、証券取引所という組織とほぼ同一視されてきた。
象徴的に言えば証券市場とは、株式市場すなわち東証を指すものと受け止められており、わが国では証券市場の多様化が極めて遅れていると言わざるを得ない。
一九七○年代には国債、一九八○年代にはデリバティブと、わが国においても新たな証券商品が登場はしたが、それでも市場の多様化が急速に進んだわけではない。
例えば、米国で一九七○年代に住宅ローン債権の流動化から市場の形成が始まった証券化商品の市場が、商業用不動産、一般債権等へも広がり、各種資産担保証券（ＡＢＳ）だけでも発行残高が一兆ドルを超えるに至っている。
それに対し、わが国の証券化商品市場は、まだ蕊明期に過ぎない。
しかも、わが国では、新たな証券商品の多くは、監督官庁との折衝や審議会での議論を経て、政策的に「創設」される。
一般の事業会社や投資家、証券使途に制限が課された。
業者など市場参加者の自由な活動から自然発生的に生まれた市場というのは、ほぼ皆無とさえ言える。
ＣＰもまた、産業界の要望を受け入れる形を取りながら、政策的に導入された商品である。
わが国のＣＰ市場は、一九八七年に創設されたが、根強い銀行中心の金融構造を背景に、健全な発展を絶えず阻まれてきた。
とりわけ、次の二つの要因が、ＣＰの十分な定着を妨げてきたと言えよう。
第一に、ＣＰは、企業の資金調達手段を多様化するという政策目標を掲げて導入されたにもかかわらず、同時に、社債や譲渡性預金（ＣＤ）といった他の金融商品との競合をできるだけ避けるという考え方もとられた。
このため、わが国のＣＰには制度面で大きな制約が設けられ、導入当初の商品性は極めて限定的なものだった。
例えば、ＣＰの発行適格企業は、先に触れた起債会の適債基準に基づく「無担保社債発行適格企業」（当時約一七○社）に限られ、しかも、ほとんどの場合、金融機関によるバックアップ・ラインの設定や保証が必要とされた。
更に、導入当初は、最も発行ニーズが大きい業種の一つであるはずのノンバンクや証券会社、銀行によるＣＰ発行は禁じられていた。
その解禁後も、数年間は調達資金の他方、資金の出し手側は当初、投資信託の場合、保有額を純資産の一○％以内に制限されるなどの規制を受けた。
このため、米国ではＣＰへの投資家の中心的存在となっているＭＭＦなど投信による保有が進まなかった。
代わりにＣＰ保有の中心となったのは、銀行などの金融機関である。
つまり、わが国のＣＰ市場は、銀行融資の一変形にすぎないとさえ言える不完全なものとなってしまった。
第二に、発行事務に大きな手間を要することが、発行企業数の増加や満期までの期間、額面金額でまた、発行事務の効率化についても、一九九○年代半ば以降、主要な発行企業が組織した「ＣＰ協議会」や法務省と旧大蔵省が共同で設置した「ＣＰのペーパーレス化に関する研究会」などで検討が進められ、二○○一年六月には、ペーパーレス化を実現するための法制を整備する「短期社債振替法」が制定された。
この点については、節を改めて詳しく論じたい。
ただ、制度改革が一段落したとは言うものの、それだけで直ちに、ＣＰが企業にとって最も重要な短期資金の調達手段となるとは考えにくい。
第一に、発行企業の間で、ＣＰを安定的な資金調達手段として活用しなければならないという意識が薄い。
わが国では、ＣＰの発行は、銀行借り入れと条件を比較した上で決定されるのが常であり、発行額が安定しない。
これに対して、米国では、年金基金や投資信託といったＣＰへの投資家を定常禁された。
の多様化を妨げてきた。
例えば、わが国のＣＰは、長年にわたって券面の作成や受け渡しが必要とされてきたが、米国では、一九九○年以降、株式等の振替決済機関であるＤＴＣ（預託信託会社）におけるブック・エントリー・システムが確立されている。
事実上、ＣＰの発行や流通、償還がペーパーレス化され、ＣＰ発行における事務コストの低下と安全性の向上に役立っている。
もちろん、わが国においても、多くの市場関係者は、早くからこの二つの問題点を認識していた。
そして、解決のための努力も重ねてきた。
例えば、数次にわたる見直しによって、一九九六年には、ＣＰの商品性に関する制限はほとんどなくなった。
一九九八年四月には、銀行や証券会社などの販売人（ディーラー）を介さずに、企業が直接投資家に向けてＣＰを発行するダイレクト・ペーパーも確保しておくことは、資金ショートのリスクを回避する上で非常に重要だと認識されている。
そのため、特定の投資家に自社のＣＰ保有が集中しないよう購入上限を定めるといった「投資家分散」とも言うべき工夫を加えている発行者すらある。
第二に、一九九八年末の「貸し渋り」問題がきっかけとなって、日本銀行によるＣＰオペが拡大されたが、このことがオペの対象となるＣＰとそうでないＣＰで発行レートの格差が生じるといった市場の歪みをもたらした。
日銀オペの拡大を受けて銀行がＣＰの引受を積極化し、表面上市場規模は維持されているが、真のＣＰ投資家が成長しているとは言えず、市場の自立的発展につながるかどうかは不透明である。
第三に、ＭＭＦや中期国債ファンドの元本割れにつながったＣＰのデフォルトによって、格付けへの信頼が揺らいでいるのも懸念材料である。
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